As consequências não intencionais do projeto de lei de estrutura de mercado criptográfico do FIT21

Joshua Riezman é conselheiro geral adjunto da GSR.

Como um investidor experiente em criptografia, gostaria de compartilhar uma perspectiva alternativa sobre um tópico recente. Tenha em mente que minhas opiniões pessoais não representam automaticamente as da CoinDesk ou de suas partes interessadas.

Uma questão importante da legislação proposta é o estabelecimento de mercados separados para “ativos digitais restritos” e “mercadorias digitais” no setor de tokens criptográficos. Esta distinção, feita dentro de sistemas de comércio paralelo, poderia levar a uma indústria fragmentada que contradiz as características fundamentais dos cripto-tokens – a sua essência sem fronteiras e intercambiável. Consequentemente, este acordo introduziria complexidades regulamentares sem precedentes.

A controvérsia em curso em torno da aplicabilidade das leis federais de valores mobiliários dos EUA aos tokens de criptomoeda depende da distinção entre bitcoin, classificado como não-valor mobiliário, e quase todos os outros tokens. A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) determinou principalmente se um token criptográfico é um título com base no nível de descentralização de seu projeto de blockchain associado. Se o projeto for considerado suficientemente descentralizado e, portanto, não for um “título” de contrato de investimento, conforme definido pelo teste de Howey, então o token será considerado um não-título.

A complexa regulação dos mercados à vista de criptomoedas passa por uma tentativa de esclarecimento por meio do FIT21. Este esforço atribui à CFTC e à Securities and Exchange Commission (SEC) funções de supervisão distintas, sendo o nível de descentralização um factor significativo nesta divisão.

O projeto de lei esclarece que os criptotokens transferidos ou vendidos no âmbito de um contrato de investimento não se transformam automaticamente em títulos. No entanto, cria um paradoxo ao conceder à SEC um controlo extensivo sobre os activos dos contratos de investimento durante a fase pré-descentralizada, quer sejam vendidos a investidores ou emitidos a promotores. Em contraste, apenas as mercadorias digitais obtidas através de lançamentos aéreos ou obtidas pelos utilizadores finais estão inicialmente sob a jurisdição da CFTC.

Surpreendentemente, o FIT21 permite transações simultâneas em ativos digitais restritos e mercadorias representadas pelo mesmo token em mercados separados durante este período, conforme ilustrado no gráfico abaixo. Muitos projectos podem não satisfazer a definição rigorosa de descentralização delineada no projecto de lei e, em vez disso, negociar perpetuamente em mercados fragmentados dos EUA.

O plano do projeto de lei para dividir o mercado de ativos digitais em categorias restritas e irrestritas desconsidera a fungibilidade, que é uma característica fundamental dos tokens de criptomoeda. Esta divisão perturba o princípio fundamental da fungibilidade, resultando em perplexidade e fragmentação do mercado. Consequentemente, isso poderia impactar negativamente a liquidez, adicionar complexidade às transações e ferramentas de gestão de risco, como derivativos, diminuir o valor geral dos tokens criptográficos e potencialmente dificultar a inovação na emergente indústria criptográfica.

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Fazer dessas distinções um requisito provavelmente envolveria mudanças na tecnologia por trás das criptomoedas. Isso permitiria aos compradores identificar o tipo de ativo criptográfico que estão adquirindo, garantindo a conformidade com diversas regulamentações do mercado. No entanto, a implementação de tais rótulos tecnológicos em ativos digitais restritos poderia levar a um mercado criptográfico fragmentado, com um setor “exclusivamente americano” que opera separadamente dos mercados globais. Esta divisão poderia limitar a utilidade e o valor destes projetos para toda a indústria.

To protect customers and ensure well-functioning U.S. digital asset markets lawmakers must refine the bill to unify spot markets.

Do ponto de vista de um investidor criptográfico, a complexidade e o fardo financeiro da movimentação de tokens entre os mercados SEC e CFTC devido à potencial recentralização de projetos descentralizados são muito subestimados. Esta situação poderia prejudicar potencialmente a confiabilidade e a consistência dos mercados financeiros dos EUA. O número de produtos financeiros em transição entre a jurisdição SEC e CFTC é mínimo, e a história mostra que tais transições raramente decorrem sem problemas – um exemplo é a transição turbulenta dos contratos de futuros KOSPI 200 da CFTC para uma jurisdição partilhada CFTC/SEC em 2020.

Como investidor em criptografia, acredito firmemente que a legislação proposta subestima a natureza global do mercado de tokens criptográficos. Os tokens criptográficos não estão confinados a nenhuma jurisdição específica; eles são negociados como um instrumento único em vários mercados internacionais. Consequentemente, qualquer tentativa de restringir determinados activos dentro das fronteiras dos EUA pode levar à arbitragem regulamentar. Isto pode resultar em consequências não intencionais, como o refluxo dos mercados internacionais, minando a intenção da legislação e enfraquecendo a competitividade da indústria criptográfica dos EUA.

Como pesquisador que estuda o mercado global de ativos digitais, observei que fora dos Estados Unidos, os desenvolvedores e investidores são menos propensos a aderir voluntariamente às mesmas restrições aos ativos digitais restritos. Consequentemente, é mais provável que surjam novos projetos e investimentos em regiões fora dos EUA, proporcionando incentivos ao crescimento nestas áreas. Esta tendência poderia potencialmente levar a um influxo significativo de tokens não americanos no mercado de commodities digitais dos EUA, uma vez que alguns desses tokens teriam sido classificados como ativos digitais restritos se tivessem origem nos Estados Unidos. Isto poderia tornar um desafio para o mercado dos EUA manter o controlo regulamentar e potencialmente resultar num mercado inundado.

Numa reviravolta inesperada, um projecto de lei destinado a salvaguardar os consumidores americanos pode inadvertidamente prejudicá-los. A estrutura do mercado para as transações iniciais supervisionadas pela Commodity Futures Trading Commission (CFTC) é motivo de preocupação. Esses mercados serão preenchidos predominantemente por vendedores que adquiriram tokens sem custo. Este desequilíbrio poderá resultar em preços mais baixos e numa maior volatilidade em comparação com os mercados restritos e internacionais. Os profissionais especializados em arbitragem provavelmente irão capitalizar estas condições, deixando os consumidores retalhistas dos EUA em desvantagem.

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Os insiders e os investidores profissionais podem explorar este sistema tirando partido das discrepâncias de preços e dos saltos repentinos nos preços que ocorrem durante a mudança de estruturas de mercado centralizadas para descentralizadas. Os mercados retalhistas dos EUA poderão tornar-se um indicador pouco fiável do verdadeiro valor de um título, com a liquidez institucional apenas a chegar por último aos utilizadores finais.

O projeto de lei FIT21 é essencial para lidar com as questões regulatórias em torno dos tokens criptográficos, mas sua estrutura de mercado sugerida pode trazer resultados indesejados. Para proteger os consumidores e manter a eficácia dos mercados de ativos digitais dos EUA, os legisladores precisam ajustar o projeto de lei criando uma estrutura regulatória unificada para cripto-tokens fungíveis que não se qualificam como valores mobiliários. Isto ajudará a garantir uma estrutura de mercado coerente.